娱论｜成败皆“顶流”，“王一博们”撑得起乐华的IPO之路吗？

作者｜风过nod

上市新三板、筹备上A股，最终进军港股，曾顶着“艺人经纪第一股”的乐华娱乐，终于在2022年3月8日再度迈出了资本化的关键一步，向港交所递交招股书。

从乐华娱乐招股书上能够看到，如果只看营收数字，近几年的乐华可谓是内地文化娱乐公司中“逆市上扬”的典范。即便近三年出现了“影视寒冬”、新冠疫情以及“清朗行动”等一系列影响，乐华娱乐近三年的营收依然分别以46%、39%的速度增长，2019年的总营收还只有6.31亿元，2021年就翻倍至12.9亿元。

有别于其他上市的影视公司，乐华娱乐的经营数字，几乎完全是建立在艺人经纪的收入之上。从2019年到2021年，乐华娱乐的三大主营业务范畴里，“艺人管理”带来的营收比例从84%增长至91%，达到了11.74亿，王一博、韩庚、范丞丞、孟美岐等乐华旗下重要艺人均带来了从几千万到数亿元的收入。反倒是具有长期稳定内容价值的“音乐IP制作及运营”的营收，从11.8%下降至6.1%，最高的2021也只有0.77亿。另一主营业务“泛娱乐业务”的总收入，凭借A-SOUL等虚拟偶像团队的加持，从0.26亿增长至0.37亿，但这一增长率仍远低于艺人经纪收入的增长。

乐华娱乐总营收的高速增长，完全是建立在艺人经纪这个高风险产品上，在资本市场上也将面临巨大的质疑与挑战。正如招股书中所写的风险因素，“倘我们未能维持与艺人及训练生的关系或扩大我们签约的艺人及训练生的数目，我们的业务、财务状况及经营业绩或受重大不利影响。”

“顶流”撑起半边天

在最近10年里，一方面是流量艺人粉丝的影响力、消费能力持续增强，另一方面是传统的影视项目在IP化、市场化的探索中走了许多弯路，让拥有大量粉丝的流量艺人成为娱乐圈的“新贵”，“过亿片酬”到各大品牌争先“千万签约”不断出现。

乐华娱乐可算是第一批吃到流量艺人红利的公司。从2010年签约初代偶像韩庚，乐华娱乐就学习韩国偶像工业模式，开始准备打造自己的练习生体系，UNIQ就是在2014年正式出道，并联合韩国经纪公司，在韩国推出宇宙少女等组合。王一博、孟美岐等“吸金大户”，均是这些组合中的成员。

当《偶像练习生》《创造101》在2018年开启内地“偶像选秀元年”后，乐华娱乐更是乘上了发展的高速列车。由于已经有着丰富的练习生梯队建设，并且与偶像工业化极为发达的韩国市场有着深入合作，乐华娱乐的练习生在多档偶像选秀综艺中都位列前茅，范丞丞、孟美岐、黄明昊、吴宣仪、程潇等人都通过节目成功出道或提升热度。

在这些众多知名艺人中，2019年凭借《陈情令》爆火的王一博的吸金能力独占鳌头。乐华娱乐招股书中专门提到，仅2021年，他就登上13本杂志封面、参加24个重要晚会活动，接到21个品牌代言，至今存续的有效代言高达36个，是排名第二的范丞丞的整整两倍。李汶翰、吴宣仪和黄明昊也分别有12个、11个和10个代言仍在存续。

商业活动，也是乐华娱乐艺人管理中最重要的收入领域。2021年乐华娱乐从约510个商业活动中获得了9.22亿，相比2020年370个商业活动带来的5.55亿暴增了66%。而影视剧综艺等传统娱乐行业的项目带来的收入反倒微跌，从2020年2.54亿变成2021年的2.53亿。

相比传统的影视剧演员、歌手等，流量偶像类艺人的商业能力无疑会高出一个数量级。从粉丝忠诚度、消费能力到大量曝光带来的国民认知度，都会让目标年轻人的品牌首先选择他们进行代言合作。尤其是随着近几年新消费、国潮的兴起，加上汽车、奢侈品消费的年轻化，这些品牌都瞄准了偶像艺人背后庞大的粉丝群体。

但就算都在乐华旗下，艺人之间的收入差距也非常明显。根据招股书显示，乐华娱乐有5家供应商性质仅有“艺人提供的服务”，均为旗下不同艺人的工作室。其中2021年交易额最高的供应商B为3.02亿元，剩下4家仅有0.22亿至0.37亿。可以合理推断，供应商B就是王一博工作室。如果说乐华娱乐的总营收完全是建立在艺人管理的收入，那艺人中唯一的亮点便是王一博。一名“顶流”，足以撑起一家即将上市的公司的“半边天”。

成也艺人，败也艺人？

乐华娱乐漂亮的财报或许能让资本市场对娱乐行业重建信心，但深度绑定艺人所带来的高风险或许也将令不少资本望而却步。

暂且不看艺人本身可能出现的问题，光是公司与艺人深度绑定，不得不面临的就是合约到期后的续约问题。在招股书的业务介绍中，乐华娱乐表示与旗下艺人签约的时长为5到15年，并有到期自动续约1至5年的机制。根据招股书披露信息，2024年似乎是乐华娱乐的一个坎，2014年签约10年的王一博、2016年签约8年的孟美岐、2018年签约6年的黄明昊都将到期，范丞丞的合约也会于2023年到期。

作为乐华娱乐唯一的艺人股东，持股2.35%的韩庚当年就是通过与韩国SM公司强行解约才回到国内，此后才得以加盟乐华。在艺人的演艺生涯中，不同阶段选择不同的公司合作是非常正常的商业行为。为了绑定艺人，除了签署愈发严格的合约之外，不同公司还会采取共同成立工作室、共同持股、调整分成比例等手段。

目前能够看到，2021年乐华的艺人管理业务毛利率只有46%，低于2020年的52.5%，而且乐华给艺人的分成也达到5.29亿，占当年总营业成本的76.9%。这一比例高于2019年的68.4%，可见在头部艺人的分成上，乐华已经降低了公司抽成比例。在这场“共赢”的天平上，利益不可避免地逐步朝艺人方倾斜。

如何打造偶像艺人梯队，为未来做准备，是乐华娱乐必须要面对的一个重要风险。除了王一博是通过出演网剧《陈情令》爆红之外，乐华旗下年轻艺人无一不是通过近几年的偶像综艺获得大众关注度。随着偶像选秀在2021年被直接叫停，乐华失去了旗下新一代艺人集中曝光的机会。传统的艺人出道模式，很难像偶像综艺那样在短时间内为艺人获得大量曝光，也不是乐华娱乐最为擅长的模式。

在未来，通过什么全新的平台或节目让练习生出道，对乐华来说尤为关键。同类型公司中，时代峰峻已经在TFBOYS之后成功打造出时代少年团，证明其拥有不参加偶像综艺就将新人团队打造成功的能力。哇唧唧哇依然可以通过《明日之子》等音乐节目签约新生代音乐人，并模糊偶像与音乐人之间的界限，再加上自身的节目制作能力，足以有效提高节目收益与音乐IP经营的内容收益。

对追星女孩们来说，几个月换一个偶像太正常不过，每名偶像流量艺人都拥有作为产品的“生命周期”，乐华需要储备更多新鲜血液，不断尝试，才有机会打造出下一个“王一博”。

虽然2021年乐华娱乐头部艺人的商业收入依然较高，但从2022年开始，“清朗行动”对偶像饭圈的消费能力有了进一步限制，“疯狂打投”跟集资购买代言产品等形式都成为过去，腰部艺人的商业价值相对缩减。对乐华娱乐的偶像梯队建设来说，并不是什么好消息。

艺人作为产品，本身的风险也决不能忽视。近些年违法、违规、违反道德标准的劣迹艺人接连出现，2021年中宣部还专门印发《关于开展文娱领域综合治理工作的通知》，将加大惩治违法失德艺人的力度，禁止劣迹艺人转移阵地复出。在这样严格的标准下，但凡艺人出现问题，轻则商业活动受到影响，重则直接遭到“封杀”失去所有商业价值。作为经纪公司，也难以在生活中的方方面面都对一名成年人进行规划管理，艺人出现劣迹后还可能承担高昂的赔偿，偶像艺人商业变现的高回报，必定伴随着更高的风险。

对乐华娱乐来说，此前孟美岐被曝光插足音乐人，就是一项重大风险。在此次公布的招股书中，乐华就刻意没有公布孟美岐目前的商业活动状况，将重点放在公益活动上。此前与孟美岐合作的迪奥、欧莱雅、科颜氏等品牌，虽然没有明确发表声明，但纷纷在社交媒体上删除了与孟美岐相关的活动及图片。其主演的冬奥主旋律电影，也没有按照原定档期大年初一上映，改档后只获得600万票房。

在这样的问题曝光后，没有人可以准确预测舆论走向，无法制定艺人回到正轨的时间表，如若处理不当，甚至可能就此一蹶不振。如何保证公司具有核心竞争力的产品的风险可控，或许是乐华上市之路上最需要让资本信服的一道难关。

杜华的资本野望

通过招股书可以发现，乐华娱乐如今的财务状况在文化娱乐行业中非常良好，从经营上来说并不一定需要如此着急上市融资。为什么创始人杜华一定要在这个资本市场并不看好文化传媒行业的时候准备上市？

相比其他娱乐传媒公司的创始人，杜华与互联网和资本市场的接触要早得多。2003年，刚刚来到北京的她就加入了电子商务网站8848。那时的8848因为互联网泡沫破裂，没能圆梦纳斯达克。此后，她又在2004年加入华友世纪，从公关总监做到音乐总经理，投资或控股了飞乐唱片、华谊兄弟音乐、鸟人艺术、北京金信子文化，以及台湾的种子音乐这五家唱片公司，其市场份额达到当时华语音乐市场的20%。可惜后来华语音乐市场由盛转衰，华友世纪2009年作为上市壳公司被盛大收购，杜华就此离开，创办了乐华娱乐。

在2015年文化传媒行业高速发展的时候，乐华娱乐顺势登陆新三板，这也是其首次上市。2016年，乐华娱乐希望在A股借壳上市，但因为没有达到利润要求，不得不终止上市。2018年《偶像练习生》和《创造101》大放异彩，乐华也选择从新三板退市，再次接受A股的上市辅导，但直到2021年偶像综艺被叫停，依然没有通过。

而在这其间，乐华娱乐的融资可一直没有停止。2014年，华人文化就以2.5亿元投资乐华娱乐B轮；2018年，量子跃动（字节跳动子公司）投资了1.2亿；2020年，东阳阿里巴巴影业也进行了2.8亿元的投资。如今，在招股书中，华人文化、东阳阿里巴巴影业、量子跃动三家分别持有14.25%、14.25%和4.74%的股份。

这些投资直接带来的，是乐华在节目内容和虚拟偶像领域的布局。韩庚与王一博，就同时参加了阿里大文娱旗下优酷打造的王牌综艺《这！就是街舞》，旗下多位艺人也是阿里集团“天猫双十一晚会”等重点项目的常客，通过阿里平台与品牌合作后带来的商业收入更是难以估计。

字节跳动则直接与乐华在2020年共同推出了虚拟偶像组合A-SOUL，虽然在直接收益上，虚拟偶像暂且还无法与真实艺人相提并论，但A-SOUL无疑是当下虚拟偶像市场中的“顶流”，团号在B站已拥有39.4万粉丝，团队成员的粉丝量少则58.4万，最多已达166.7万。B站“舰长数”（舰长每月198元）排名前五的虚拟主播均来自A-SOUL。2021年7月，A-SOUL的队长“贝拉”在B站上进行生日直播，成为B站首位获得上万舰长的虚拟偶像。

在乐华娱乐的招股书中，就明确表示会增加对虚拟艺人的投资，这也是公司未来与扩张练习生规模同样重要的重点规划之一。再考虑到元宇宙的蓬勃发展，当虚拟偶像与元宇宙进行无缝对接，或许这将成为乐华发展的核心驱动之一，也足以让乐华从一个传统的艺人经纪公司摇身一变，成为元宇宙概念中的内容提供商。对资本市场来说，这样的商业模式，远比依赖高风险的真实偶像艺人要“性感”得多。

2017年杜华曾表示，希望影视业务可以给乐华带来50%左右的营收，让乐华摆脱对艺人经纪业务的依赖。不过在2021年，凭借“顶流”王一博和另外几位流量偶像艺人，乐华已经超越了许多将重点放在影视业务的上市公司。在招股书中也明确表示，乐华在未来要做的，就是打造偶像练习生梯队，不论是当下仍然热度不减的真人偶像，还是布局未来元宇宙的虚拟偶像。若是以披露出来的经营状况，要说服资本进行港股IPO，或许还有着不小的困难，但把布局未来这块刚出炉的“饼”画上，资本之路也许可期。